Реклама

Реклама

Яндекс.Метрика

Доходность акционерного капитала


У индивидуальных инвесторов, приобретавших акции, сложилось мнение, что от инвестирования в акции можно получить высокие прибыли. В 1900 г. из 646,388 млн руб. прибыли, полученной предпринимателями в торговле и промышленности, 216,543 млн руб. (33,5%) было получено в акционерных обществах (и других подобных обществах, подлежащих публичной отчетности). Обычно предполагалось, что доходность акций была гораздо более высокой, чем облигаций (4—5%), и даже в 1874 г., после глубокого финансового кризиса в Европе, по словам современника, «самые солидные акции» приносили «от 7 до 10% годового дохода».
Дивиденды российских акционерных обществ в целом были сопоставимы с французскими. Так, во Франции за 1873 г. Общество северной железной дороги выдало 16,75% дивидендов, Парижско-Средиземноморской дороги — 12%, Южной дороги — 8%, Западной дороги — 7%. В Англии лондонские банки за 1872 г. выдавали дивиденды в среднем около 20% (London and Westminster, London and County, Union bank), иногда они достигали 22,3% (London Joint stock bank), хотя бывали и гораздо ниже (City bank — 10%. Такой размер дивидендов также был сопоставим с прибыльностью капитала в акционерных коммерческих банках Российской империи (например, в 1873 г. в Харьковском торговом банке дивиденды были выданы в размере 14,59% годовых).
Хотя «многие из предприятий давали 20—100% дивиденда и выше на основной капитал», это составляло не более 7—8% реальной прибыли «при установившейся биржевой расценке бумаг». Для тех акционеров, которые приобрели акции по номиналу (обычно такая возможность была только у первоначальных учредителей), прибыльность акций действительно могла быть достаточно высокой. Ho у тех, кто приобрел акции по текущему биржевому курсу, после роста капитализации предприятия часто значительно более высокому, чем номинал, реальная прибыльность акций оказывалась гораздо меньше.
Это хорошо видно на примере Донецко-Юрьевского металлургического общества (ДЮМО), основанного А. К. Алчевским, — одного из крупнейших металлургических предприятий на востоке Украины. В феврале 1911 г. общество ДЮМО приобрело на правах долгосрочной аренды Уральско-Волжское металлургическое общество, и общий капитал ДЮМО увеличился до 17 млн руб. (капитал был разделен на 88 тыс. акций), а к 1912 г. — 22,1 млн руб. После реорганизации прибыль ДЮМО возросла с 1,831 млн руб. в 1911 г. до 4,167 млн в 1912 г. (что составляет при основном капитале 22,1 млн руб. 18,9%). «Ho и при этих благоприятных условиях акционеры не могут похвастаться блестящими результатами доходности акций... при валовой прибыли в 4,167 млн руб... поступило в распоряжение акционеров в виде дивиденда лишь 1,768 млн руб... около 33%», а «доходность акций составляет лишь 8% на основной капитал предприятия (16 руб. на номинальную стоимость 200 руб. акции)». Однако поскольку биржевая цена этих акций в 1913 г. была существенно выше номинальной — 315 руб., «доходность акций для акционеров получается ниже... и составит 5%». В действительности это была не такая уж плохая доходность, если учесть возникшие после смерти А. К. Алчевского и «харьковского краха» трудности у недостроенного завода ДЮМО и вспомнить, что прибыльность акций крупных и беспроблемных Брянских заводов была 2%, Путиловского завода — 4%, а у ценных бумаг популярного в котировках Петербургской, Парижской и Брюссельской бирж общества завода Гартмана — 6,1%.
После учреждения предприятия и эмиссии ценных бумаг часть акций сразу же переходила к группе учредителей, и по ним они получали максимально высокую прибыль (15—30%). Через год или два, когда курс акций, введенных в котировки бирж, значительно повышался (иногда до 200% и более от номинала), около 65—70% акций продавались со значительной прибылью на рынке ценных бумаг, чем покрывалась большая часть затрат учредителей. В дальнейшем учредители получали чистую прибыль по оставшимся у них акциям (доходившую до 25—30%), а вторичные инвесторы, приобретшие акции на бирже, получали по ним реально в среднем около 5% прибыли (в зависимости от разницы между текущим курсом и номиналом).
По словам современника, учредители получали «громадную наживу» от продажи оставленных за собой акций предприятия по завышенной цене, превышающую номинальную стоимость «иногда в два-три раза». «Высосав таким образом все, что возможно из предприятия, учредители кидают его», предоставив рядовым акционерам, поверившим в рекламу, «расплачиваться за их проделки», а сами учредители «спекулятивных предприятий» не только не несут никакой ответственности, но и «подрывают в обществе доверие к акционерной форме предпринимательства».
Наиболее простой способ наживы учредителей заключался в предъявлении на первом же собрании акционеров «громадного счета расходов, якобы произведенных по учреждению предприятия». Такие счета часто бывали на сотни тысяч рублей, «и обременяют предприятие громадными... расходами», обычно совершенно не нужными. «Второй способ учредительской наживы заключается в передаче предприятию по очень высокой цене принадлежащего учредителю имущества, часто только что приобретенного специально с целью такой передачи. Неудивительно, что «сплошь и рядом акционеры таких предприятий разоряются в то время, как учредители их богатеют и, нажившись на одном деле, спешат взяться за другое».
Характерным примером было Рыковское каменноугольное общество с капиталом 24 млн франков (обществом было выпущено на 14 млн франков акций и на 10 млн франков облигаций). Общество планировало добычу 600 тыс. тонн угля в год, но в 1900 г. смогло получить только 350 тыс. тонн, что не могло покрыть капитал в 24 млн франков. Во Франции угледобывающее общество (капитал 11,6 млн франков) в Кармо, где находились не самые богатые месторождения, добыло в 1900 г. «значительно больше» 600 тыс. тонн, и общество не имело долгов. «Это свидетельствует либо о чрезмерной оценке вещественных вкладов» в Рыковском обществе, либо «о хищениях, жертвами которых стали новейшие русские предприятия».
«Спекуляция и учредительство дали... обильную жатву и перехватили немалую долю добычи акционеров». Так, «основной капитал одной компании был определен в 5 млн франков — 50 000 акций по 100 франков, а сверх того выпущено 50 000 дивидендных акций. Деньгами оплачено только 10 000 акций, а остальные 40 000 и все дивидендные акции пошли в пользу учредителей и разных посредников за уступку прав и обязательств».
В 1912 г. средние дивиденды в акционерных кредитных учреждениях составляли 24,1%. Среди акционерных коммерческих банков наибольшими были дивиденды в Волжско-Камском (22%), Азовско-Донском (15%), Международном коммерческом (13,5%) банках; среди земельных — в Московском (18%), Бессарабско-Таврическом (16,4%), Киевском (16%), в горнодобывающих акционерных обществах — 18,2%, в железнодорожных — 2,4% (а для некоторых дорог, например Московско-Казанской, достигали 17—30% в различные годы). Все это активизировало биржевую игру с акциями.
Высокой была прибыльность акционерного капитала в сахарной промышленности. Во время кризиса 1899—1902 гг., когда «вся промышленность России» была «в кризисах», а «металлургические заводы... переживают ужасное время, некоторые совершенно разорили своих акционеров не только тем, что дивиденда не выдают третий год, а просто по причине полного застоя в делах», сахарная промышленность «помаленьку зарабатывает себе 25—45% на складочный капитал предприятия... но это в акционерных обществах», а в тех предприятиях, у которых один хозяин, и расходы на администрацию гораздо меньше, «прибыль повышается еще на несколько процентов». К тому же, в случае сахарных заводов «большинство... акционерных обществ есть фикция для обхода закона», а о «громадных действительных дивидендах знают только сами закулисные собственники фиктивных сахарозаводских акционерных обществ».
Страховые компании также давали достаточно большую прибыль. Так, доходность акций в одной из крупнейших страховых компаний «Россия» в 1912 г. составила 15,2%. В 1897 г. в Первом Российском страховом от огня обществе — 22,5%, во Втором Российском страховом от огня обществе — 18%, в Северном страховом обществе — 22%. «Если мы обратим внимание на доходность разных страховых предприятий, то заметим, что она является величиной, крайне изменчивой в разные годы... Под влиянием... причин, в большинстве случаев скрытых от лиц, стоящих вдали от предприятия» и его администрации, «поддерживающей курсы на известном уровне для личных целей», «колебания цен происходят так, что влияние этих причин бывает скрыто, затушевано. К тому же акций подобных предприятий немного, причем все они, будучи размещены в более или менее крепких руках, принимают мало участия в оборотах на бирже».
Особенно высокими были прибыли акционерных компаний в нефтедобывающей отрасли — средняя доходность бакинских компаний на основной капитал в 1912 г. была 46% (минимальная — 23% у общества «Питоев и К°», максимальная — 94% у общества «Братья Мирзоевы»; у товарищества «Братья Нобель» — 44%). «Баснословные цифры! Однако... они не дают... точного представления о действительной доходности» акционерных нефтяных компаний. Средний размер дивидендов в этой отрасли за 1910 г. достигал 10% (от 7,5 до 19%), в 1912 г. — 20% (от 14% до 56% у общества «Братья Мирзоевы», у товарищества «Братья Нобель» — 22%).
В финансовой прессе начала XX века приводились весьма противоречивые данные о доходности нефтедобывающих компаний. По одним источникам «доходность нефтеперерабатывающих предприятий, достигшая в 1901 г. рекордного уровня в 5,51%, упала в 1906 г. до 1,53%, в 1910 г. — до 1,08%», а «в среднем за все десять лет она составляла 3,64%, тогда как для всех русских акционерных предприятий... 4,33%». Однако «материалы о доходности наших акционерных предприятий, полученные советами съездов [предпринимателей], не могут внушать доверия», и «если доходность наших акционерных предприятий так низка, то почему же капитал в них так охотно устремляется? Ведь с 1901 г. капиталы в нефтяной промышленности выросли более чем на 50%, тогда как во всех остальных акционерных предприятиях России они росли едва ли на 20%». Доходность нефтяных предприятий, приводимая «в органах [прессы] бакинских нефтепромышленников», составляла «23,3% к основному капиталу в 1907 г., 12,9% — в 1908 г., 20,4 — в 1910 г. Если даже доходность относить ко всему капиталу, обращающемуся в бакинских нефтепромышленных обществах, то и тогда она выразится в 13,8%, 12,1% и 11,4%».
Полнота раскрытия финансовой информации и достоверность отчетности хорошо осознавались уже в то время. «Вряд ли необходимо доказывать, что хорошая отчетность имеет в акционерном деле не один только статистический... интерес», так как и для акционерных банков, и для акционерных компаний в целом отчетность — основное «условие внутреннего порядка и формальной правильности в ходе его дел. Она как бы заменяет предпринимателю память и служит ему... подспорьем».
Хотя «акционерные предприятия обязаны к известной степени гласности через издание отчетов, балансов», в балансах даже «специалисты по бухгалтерии не всегда в состоянии различить ловко замаскированную истину... Фальшивые отчеты, дутые цифры, выдача небывалых дивидендов, подставные акционеры».
Данные о доходности капитала и дивидендах, взятые из отчетов предприятий для акционеров, нельзя считать вполне достоверными, а сложность использования такого показателя, как чистая прибыль, связана с тем, что «в отчетах господствует полный хаос: одни отчеты понимают под чистой прибылью валовую, за вычетом отчислений в амортизационный капитал, другие включают в нее амортизацию, третьи, наоборот, исключают все отчисления. Даже в одном и том же отчете иногда под чистой прибылью разумеются разные вещи». Кроме того, нельзя забывать, что «к отчетам предприятий надо относиться с большой осторожностью» также и потому, что они составлялись не только для акционеров, но и для государства. «Поэтому всевозможные уловки для уменьшения данных о чистой доходности и... налогов с прибыли — обычная вещь не только у нас, но и во всех странах». «К сожалению, годичные отчеты, за некоторыми исключениями составляются акционерными банками так, что они далеко не соответствуют своему назначению», и отчеты петербургских банков «принадлежат к наименее полным». В особенности эта неполнота проявляется «в статьях о покупке и продаже ценных бумаг и иностранных векселей».
В отчетности банков «большая часть отчетов (не исключая и некоторых столичных) сильно напоминает рекламу». «Некоторые из московских банков в отчетах на 1872 г. еще считали уместным сваливать на разные невообразимые причины свои низкие дивиденды, но потом оставили эту манеру» и больше не включают в отчеты «никаких разглагольствований». И действительно, какой мало-мальски образованный акционер поверит «провинциальной банковской дирекции, жалующейся на североамериканский кризис как на причину ее низкого дивиденда?» А ведь подобные «курьезов» можно было бы «набрать из отчетов немало».
Российская биржевая пресса не раз обращала внимание, что ценные бумаги акционерных предприятий (нефтяных, металлургических и др.) имеют «преувеличенную расценку, основанную на малой осведомленности спекулянтов об истинном финансовом и экономическом положении самих предприятий. Эта преувеличенная расценка объясняется... повышательными приемами при эмиссионных операциях», а также тем, что (особенно в случае металлургических компаний) в «большинстве этих ценностей заинтересованы французские капиталисты».
Еще во время наибольшего подъема в металлургической промышленности проявились некоторые особенности бума конца 1890-х годов, в дальнейшем создавшие проблемы во время кризиса 1899—1902 гг. — «преувеличенное финансирование новых предприятий» и стремление иностранных инвесторов «немедленно получать крупные барыши, выгодно разместив акции». Этим объяснялась «беззастенчивая реклама, выдача огромных в первые годы дивидендов, без амортизации, без образования запасных капиталов и оборотных средств». В результате этого многие иностранные предприятия с самого начала были обременены «такими основными капиталами и долговыми обязательствами, выдерживать процентирование которых в нормальных условиях предприятиям было не под силу».
Если предполагать, что слухи о сверхприбылях акционеров (в частности, в металлургической промышленности) были во многом рекламой, возникает вопрос, какова была роль в создании такого мифа иностранных инвесторов, в частности французских. Российское правительство, помещая заказные публикации во французских газетах, весьма успешно манипулировало общественным мнением для создания позитивного образа российских облигаций — о деятельности агента министерства финансов в Париже Артура Рафаловича, занимавшегося подкупом французской прессы, уже говорилось ранее. Возможно, эти факты и не были общеизвестными в начале XX в., но склонность французских биржевых кругов создавать выгодные для них мифы была хорошо известна всем и тогда. «Для характеристики темных сторон нашей зависимости от иностранных бирж важен тот факт, что... Парижская биржа является центром фабрикации, пускания и распространения всяких ложных слухов и тревожных известий». Поэтому весьма вероятно, что и французские инвесторы оплачивали заказные рекламные статьи в российский прессе, создавая миф о сверхприбылях акционеров на предприятиях с французским капиталом — прежде всего горнодобывающих и металлургических.
Так, для акций Брянских заводов (металлургического Александровского завода в Екатеринославе и механического Бежецкого в Брянске, принадлежавших одному обществу), лидировавших во многих котировках, официально объявленная прибыльность выросла с 0,5% в 1906 г. до 2,5% в 1910 г. и до 8% в 1912 г., однако чистая прибыль и реальная доходность составляла 2%, а за 12 лет с 1900 по 1912 гг. было выдано всего 27 руб. дивидендов (немногим более чем 2 руб. в год). Реальная доходность акций Таганрогского завода — 2% (дивидендов выдано 27,37 руб.); Никополь-Мариупольского завода — 2,3% (дивидендов выдано 27,5 руб.), Путиловского завода — 4% (дивидендов выдано 49,5 руб.); завода Гартмана — 6,12% (дивидендов выдано 112,5 руб.). Среди предприятий с повышенной доходностью можно назвать Сормовский (6,25%), Коломенский (8%) и Петербургский металлургический (6,5%) заводы.
Обращает на себя внимание более высокая реальная доходность акций завода Гартмана, чем объясняется постоянное присутствие этих бумаг в котировках Парижской биржи. Прибыль общества Густава Гартмана на вложенный капитал в 1909—10 гг. составила 10%, в 1910—11 гг. — 11,85%; в 1911—12 гг. — 10,5%. «Вопреки всяким ожиданиям годы благоприятной конъюнктуры для металлургической промышленности — 1909, 1910, 1911», для которых было характерно усиление биржевой деятельности и рост ценных бумаг металлургических предприятий «не сопровождались повышением доходности акций общества «Гартман». Вероятно, причина этого была в повышенной роли государственных заказов на паровозы — на такие заказы мало влияла конъюнктура рынка.
«Русское общество машиностроительных заводов Гартмана» в Луганске, ценные бумаги которого занимали устойчивое место в биржевых котировках в Петербурге, Париже и Брюсселе, начало действовать 18 июня 1896 г. с основным капиталом 9 млн руб., запасным — 1 361 534 руб. Общество выпустило 60 000 акций (именных и на предъявителя) номиналом 150 руб., а в 1900 г. получило разрешение на выпуск 5% облигаций на 4,5 млн руб. сроком на 30 лет с номинальной стоимостью 250 руб. На выплату дивидендов предназначалось до 15% прибыли. Первые дивиденды акционеры общества получили в 1897/98 гг. (1,33%), затем во время кризиса дивиденды не выплачивались. В 1901—02 гг. акционеры получили 4,7% дивидендов, в 1902—03 гг. — 7,33%, 1903—04 гг. — 8%. Акции общества были введены в котировку Петербургской биржи 24 октября 1897 г., их биржевая стоимость быстро выросла со 159 руб. (при номинале 150 руб.) до 278 руб. в 1898 г. и 251 руб. в 1899 г. Во время кризиса цена акций снизилась до минимальной отметки в 103 руб. (1901 г.), затем несколько выросла и в 1903—04 гг. колебалась в диапазоне 110—167 руб. В начале 1913 г. цена акций на Петербургской бирже составляла 256—258 руб., в середине 1913 г. — 303 руб.
Однако на металлургических предприятиях доходность основного капитала и дивиденды значительно превосходили реальную чистую прибыль (таблица 3).
Доходность акционерного капитала

Чистая прибыль по акциям во многих случаях оказывалась для большинства инвесторов (особенно тех, кто приобрел их на бирже по завышенным ценам) заметно ниже, чем фиксированная прибыль процентных бумаг, даже если считать ее (после конверсии займов) в среднем 4%, хотя в периоды промышленных и биржевых подъемов реальная прибыль по акциям повышалась.
Несмотря на неточности и путаницу в отчетах акционерных компаний, а также преувеличения с целью рекламы акций их доходности, для определения реальной прибыльности целесообразно все же ориентироваться на предоставленные обществами данные о прибыли и размере дивидендов — даже если эти данные не были вполне достоверными, будучи опубликованными в биржевой прессе, они воспринимались современниками как в целом правдоподобные, поскольку их использовали в биржевой игре.
О реальной прибыльности акционерных компаний дают представление следующие официальные данные, опубликованные в «Вестнике финансов, промышленности и торговли». В 1911 г. общая сумма основного капитала всех акционерных компаний составляла 2175,13 млн руб., облигационный долг — 171,65 млн руб. (7,89% основного капитала), прибыль на основной капитал — 281,67 млн руб. (12,94% от основного капитала). В 1914 г. основной капитал достиг 3376,78 млн руб., облигационный долг — 187,28 млн (5,55%), прибыль — 387,11 млн (11,46%).
По другим данным, в 1913 г. средняя для всех акционерных обществ прибыльность на основной капитал составляла 16,0%, податная прибыльность — 11,4%; средний дивиденд — 7,8%. В 1914 г. — 11,2% (8,1%), дивиденд 6,1%; в 1915 г. — 18,6% (19,4%), дивиденд 9,3%; в 1916 г. — 40,5% (30,8%), дивиденд 13,3%. Как это нередко бывает, война оживила промышленность и после небольшого снижения доходности в 1914 г. она снова выросла в 1915 г., и особенно значительно — в 1916 г.