Реклама

Реклама

Яндекс.Метрика

Оценка источников проектного капитала


Привлечение того или иного источника финансирования проекта связано для предприятия с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные им ссуды, инвесторам — проценты за инвестированные ими средства и др. С теоретической точки зрения концепция стоимости капитала является одной из базовых в инвестиционной теории.
В зависимости от специфики имущественных прав проводятся различия между собственным и заемным капиталом предприятия. При этом стоимость капитала, привлекаемого для реализации проекта, определяется денежной суммой, которую нужно уплатить за получение имущественных прав в конкретных условиях места и времени. При решении задачи по оценке капитала важно отличать такие понятия, как:
• стоимость капитала предприятия;
• стоимость собственного капитала;
• стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта (стоимость капитала проекта).
Стоимость капитала предприятия является специфической характеристикой источника финансовых и инвестиционных средств. Количественно выражается в сложившихся на предприятии годовых расходах по обслуживанию задолженности перед собственниками и инвесторами, т. е. это относительный показатель, измеряемый в процентах. Величина, характеризующая размер средств, который предприятие должно уплатить за использование объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, в зарубежной практике называется ценой капитала (cost of capital — CC).
Для финансирования инвестиций, осуществляемых предприятием, по признаку принадлежности выделяют три источника финансирования инвестиций:
• собственные средства (амортизация, прибыль, средства от реализации излишних активов);
• привлеченные средства (эмиссия привилегированных и обыкновенных акций, целевые взносы инвесторов в уставный фонд);
• заемные средства (инвестиционные кредиты банков, эмиссия облигаций, бюджетные средства, лизинг).
Стоимость собственного капитала представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность предприятия ресурсы. Этот показатель используется для определения рыночной оценки собственного капитала, прогнозирования возможного изменения цен на акции предприятия (созданного в форме акционерного общества) в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов. Ho в то же время эти показатели взаимосвязаны не только качественно, но и количественно. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, то его капитализированная стоимость по завершении этого проекта уменьшится. В рыночных условиях какой-либо капитал, вкладываемый в предприятие, определяется как заемный (занятый), по которому нужно выплачивать процент. Иначе говоря, собственный капитал также имеет цену при условии его привлечения в инвестиционный проект.
Стоимость капитала имеет двойственную природу:
• доходную;
• затратную.
Доходная составляющая капитала предприятия как бизнес-системы характеризуется тем, что в ней фиксируется тот уровень рентабельности используемого в процессе функционирования предприятия капитала, который должно обеспечить предприятие, чтобы поддерживать (сохранять) свою рыночную стоимость.
Затратная составляющая капитала выступает оценкой альтернативных издержек. В бизнес-проектировании рассматривается как требуемая инвестором доходность и отражает альтернативные издержки финансирования, вследствие чего может использоваться в качестве критерия для выбора более предпочтительного для реализации проекта.
Стоимость капитала проекта формируется с учетом требования обеспечить определенный уровень прибыльности, ожидаемый инвестором или предприятием. Оценка стоимости каждого отдельного источника капитала, в свою очередь, зависит от следующих основных факторов:
• нормы дохода;
• ставок (условий) налогообложения;
• флотационной стоимости («плавающих расходов»).
Норма дохода включает компенсационную составляющую снижения стоимости денег во времени, составляющие инфляции и риска: чем выше инфляция и риск, тем большая норма дохода устанавливается инвестором.
Ставки налогообложения определяются в соответствии с действующим в стране налоговым законодательством.
Флотационная стоимость представляет собой затраты, которые формируются при реализации каждого конкретного инвестиционного решения и изменяются под воздействием складывающихся рыночных условий. К ним, например, относятся затраты предприятия на размещение ценных бумаг, подготовку кредитных документов. Они измеряются в процентах к номинальной стоимости эмиссии акций или величине кредита.
В общем случае основными источниками капитала проекта являются:
• амортизация;
• долгосрочные банковские кредиты и инвестиционные займы из внешних источников;
• облигационные займы;
• привилегированные акции;
• обыкновенные акции;
• нераспределенная прибыль предприятия;
• инвестиционный лизинг.
Амортизация оценивается как наиболее дешевый и доступный для предприятия источник финансирования проекта, так как она включается в состав издержек производства и возмещается получаемым предприятием доходом от хозяйственной деятельности, аккумулируется, постепенно накапливаясь, в виде соответствующего фонда. Особенность амортизации как источника финансирования проекта состоит в том, что ее расчет осуществляется в соответствии с установленными нормами ведения бухгалтерского учета и правилами принятой на предприятии амортизационной политики. Поэтому стоимость амортизации не связана с флотационными расходами, однако при проведении ее оценки в стоимости капитала проекта необходимо учитывать составляющую налогообложения. Иначе говоря, при проведении оценки стоимости амортизации как источника капитала проекта она должна быть «очищена» от налогов, поскольку исключается из налогообложения. С этой целью рекомендуется использовать соответствующий корректирующий коэффициент:
Ca=Ta(1-H),

где Ca — стоимость амортизации как источника капитала проекта; Ta — требуемый инвестором доход с амортизации (в долях единицы); (1-H) — корректирующий коэффициент, в котором H — ставка налога на прибыль (в долях единицы).
Если результат требуется получить в процентном выражении, то соответственно его нужно умножить на 100 %.
Как источник проектного капитала, амортизация обладает свойством надежности, поскольку не зависит от результатов текущей деятельности предприятия.
Цена источников «долгосрочные банковские кредиты» и «инвестиционные займы из внешних источников» формируется финансовыми условиями их получения. Например, это банковский процент, уплачиваемый за пользование кредитом. Цена источника «облигационные займы» (облигации) более стохастична по сравнению с ценой банковского кредита. Это объясняется тем, что размещение облигационного займа требует затрат и, как правило, осуществляется с привлечением специализированных посредников. Соответственно цена этого источника зависит от стоимости их услуг.
Порядок определения стоимости долгосрочного кредита отличается тем, что кредитные обязательства (проценты и основной долг) вычитаются из облагаемой налогом прибыли. Кроме того, для предоставления кредита требуется соответствующий пакет документов. На его подготовку также необходимы затраты. Поэтому в расчете стоимости кредита (Ck) используется флотационная стоимость подготовки кредитных документов. Если долгосрочный кредит исключается из налогообложения, то используется формула:
Оценка источников проектного капитала

где Kc — ставка процента банка по кредиту (в долях единицы); Fk — флотационная стоимость подготовки кредитных документов (в долях единицы).
Аналогично определяется стоимость облигаций (C0) как заемного источника финансирования проекта (с учетом исключения из налогообложения):
Оценка источников проектного капитала

где Pdo — процентный доход, выплачиваемый по облигации (в долях единицы); F0 — флотационная стоимость выпуска облигаций (в долях единицы).
Определение цены источника «привилегированные акции» основывается на положениях дивидендной политики и принимается приблизительно равной уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. При этом предполагается, что срок погашения акции отсутствует. Дивидендные выплаты устанавливаются на основе фиксированной процентной ставки (процента) от номинальной стоимости привилегированной акции. Кроме того, дивидендные выплаты не исключаются из налогообложения. Для расчета нормы дохода используется формула:
Оценка источников проектного капитала

где Npa — норма дохода для привилегированных акций; D — величина фиксированного дивиденда на акцию, руб.; Bpa — цена (номинал) привилегированной акции, руб.
Поскольку дивиденды не корректируются на ставку налогообложения, то стоимость привилегированных акций (Cpa) как источника капитала проекта определяется с помощью расчета:
Оценка источников проектного капитала

где Fc — флотационная стоимость выпуска привилегированных облигаций (в долях единицы).
По отношению к источнику «обыкновенные акции» оценка ведется с учетом допущений о том, что размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от результатов работы предприятия. Тем не менее существуют различные методы оценки, позволяющие получить необходимые данные. Например, модель Гордона, модель оценки доходности финансовых активов (capital asset pricing model — САРМ). Реинвестируемые инвесторами доходы от акций (дивиденды) могут служить источником пополнения средств предприятия, используемых как для расширения текущей деятельности, так и для участия в новых инвестиционных проектах. Поэтому, при необходимости, цена данного источника может устанавливаться на уровне средней рентабельности (либо производства, либо продукции, либо его активов — в зависимости от целей проекта, в который привлекается данный источник). По сравнению с другими источниками, реинвестируемые доходы обладают рядом преимуществ. Во-первых, эти средства мобилизуются максимально быстро и не требуют специального механизма, как в случае с эмиссией акций или облигаций. Во-вторых, в некотором смысле этот источник обходится дешевле других, поскольку не возникает эмиссионных расходов. В-третьих, источник безопасен вследствие отсутствия эффекта негативного влияния информации о новой эмиссии. Однако имеются и недостатки. В частности, акционерный капитал считается одним из самых дорогих источников финансирования проекта, поскольку в норме дохода учитываются риски инвестирования и фактор альтернативного получения дохода. Кроме того, дополнительная эмиссия может привести к «разводнению» акционерного капитала и перераспределению его структуры. Вследствие этого даже при росте прибыли в результате инвестиций доходы на одну акцию могут снизиться (доходы распределяются на все количество обыкновенных акций, доходы на одну акцию выше, если акций мало). Как правило, инвестируя средства в проект, акционеры ожидают роста дивидендов. Поэтому в основе определения нормы дохода на обыкновенные акции используется модель постоянного роста дивидендов:
Оценка источников проектного капитала

где Npp — норма дохода для обыкновенных акций; Di — величина дивиденда на каждую акцию; Bpp — цена (номинал) обыкновенной акции; q — ожидаемый постоянный рост дивидендов (в долях единицы).
С учетом эмиссионных расходов на выпуск обыкновенных акций, их стоимость как источника капитала проекта (Cpp) определяется следующим образом:
Оценка источников проектного капитала

где Ft — флотационная стоимость выпуска обыкновенных акций (в долях единицы).
Особое место занимает источник капитала проекта «нераспределенная прибыль», который может рассматриваться для предприятий, функционирующих в форме акционерных обществ, в качестве условного дивидендного фонда. Теоретически считается, что реинвестирование прибыли равносильно приобретению инвесторами новых акций предприятия. Поэтому цена этого источника капитала количественно принимается равной цене источника «обыкновенные акции», однако фактически она несколько ниже по причине дополнительных эмиссионных расходов, сопровождающих выпуск акций. Для реинвестирования части прибыли в проект необходимо, чтобы ожидаемая доходность от реинвестируемых средств была сопоставима с доходностью от альтернативных инвестиций, иначе собственники обыкновенных акций предпочитают получить дивиденды. С этой точки зрения стоимость источника капитала проекта «нераспределенная прибыль» (Cnp) оценивается приблизительно равной стоимости источника «обыкновенные акции», уменьшенной на величину эмиссионных расходов:
Оценка источников проектного капитала

Инвестиционный лизинг как источник капитала проекта оценивается исходя из размера лизинговых платежей. Особенность в том, что лизинговые платежи не зависят от ставки процента по кредиту, способа расчета амортизации, продолжительности лизингового договора (соглашения), но зависят от лизинговой ставки, устанавливаемой лизингодателем и отражающей его затраты. Кроме того, лизинговый платеж включается в себестоимость продукции и соответственно исключается из налогообложения. На подготовку лизингового договора и проведения лизинговой операции требуются определенные затраты, что приводит к необходимости при оценке источника учитывать его флотационную стоимость:
Оценка источников проектного капитала

где Cl — стоимость инвестиционного лизинга для проекта; LP — ставка лизингодателя по лизинговому платежу (в долях единицы); H — ставка налогообложения (в долях единицы); Fl — флотационная стоимость лизинга (в долях единицы).
Таким образом, в зависимости от комбинации источников финансирования проекта, их стоимость может быть разная. Она зависит от двух факторов:
• цены капитала из каждого источника;
• доли источника в общей сумме капитала проекта.
Исходя из этого, в практических расчетах в обосновании инвестиционного решения используется средневзвешенная величина стоимости капитала, привлекаемого в проект из всех источников.
Показатель средневзвешенной цены капитала (weighted average cost of capital, WACC) — это относительная величина, выраженная в процентах. Он характеризует относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры капитала, а также цену капитала, авансированного в деятельность предприятия. Показатель рассчитывается по формуле:
Оценка источников проектного капитала

где ri — требуемая доходность (норма прибыли) на капитал, полученный из i источника; di — доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученных из i источника.
В практической деятельности WACC применяется при определении ставки дисконтирования с учетом следующих особенностей. Во-первых, в расчете WACC могут использоваться данные прошедшего периода, но в планируемом периоде цена отдельных источников средств и структура капитала может измениться. Поэтому взвешенная цена капитала не постоянна, она зависит от многих факторов и, следовательно, с течением времени подвергается изменению. Во-вторых, привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов приводит к изменению финансового риска предприятия и к изменению значения WACC. В-третьих, на значение данного показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности предприятия, но и внешняя конъюнктура финансового рынка. В частности, при изменении процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC. В-четвертых, как правило, предприятия имеют множество доступных к реализации проектов, и основным ограничителем является возможность их финансирования.
Источники средств существенно варьируют по степени их доступности (наиболее доступны собственные средства), продолжительности срока их вовлечения в инвестиционный процесс и цене, которая, в свою очередь, также зависит от многих факторов. Поэтому значение WACC, полученное при одних условиях, может стать невыгодным для проекта при других. В-пятых, различные проекты не одинаково реагируют на увеличение цены капитала. В частности, проект, в котором основная часть притока денежных средств приходится на первые годы его реализации (возмещение инвестиций осуществляется более интенсивно), в меньшей степени чувствителен к удорожанию цены за пользование источником средств.
Важно обратить внимание, что средневзвешенная стоимость капитала, применяемая в качестве ставки дисконтирования, может дать неточную оценку результатов проекта в силу следующих допущений и недостатков:
• данный показатель предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала;
• средневзвешенная стоимость капитала может измениться, если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из какого-либо одного источника (например, взять кредит);
• ставка дисконтирования в размере средневзвешенной стоимости не учитывает различия в степени риска между инвестиционными проектами;
Существуют факторы, ограничивающие доступ предприятия к внутренним и внешним источникам капитала. Соответственно риск, сопутствующий каждому источнику капитала, должен быть компенсирован более высокой доходностью.